第162章 别把运气当实力（2 / 2）

2.自由现金流（FCF）：虽然茅台净利润高，但资本开支（如扩产）和存货占用资金较大，自由现金流波动性高于格力。

3.政策风险：2011年“三公消费”限制政策初现端倪，高端白酒的政务消费可能受影响，后续不知道是否还有更严厉的限制消费政策出台。

“茅台的品牌溢价毋庸置疑，但短期估值已偏高（2011年PE约30倍），且政策风险不可忽视。”

他在笔记本上补充：“茅台长期仍是好资产，但当前性价比不如格力。”

下午收盘后，崔琰推开玻璃门时，券商的分析师已经先到了。吧台后的咖啡师已熟练地开始研磨他惯用的深烘豆子 —— 自谢志斌与曹帅离京后，这里成了他接待访客的固定场所。

"崔哥，这是您要的格力电器研报。" 对面的年轻分析师推过一叠资料，指尖在 2011 年半年度财报的空调业务占比图表上轻点，"72.3% 的营收贡献，毛利率 32.5%，比美的高 5.7 个百分点。"

崔琰目光落在经营利润率曲线图上：连续五年高于 15%，即使在 2008 年金融危机期间也仅微降 0.3 个百分点。"关键是自由现金流。" 他用钢笔尖划过数据栏，"2010 年经营性现金流净额 94.6 亿，投资支出仅 28.3 亿，这种 ' 高盈利 + 低消耗 ' 的模式在下行周期太稀缺了。"

补充了上午的数据，当前市场这样的标的太过稀缺，崔琰很满意。

当分析师转向贵州茅台的分析时，崔琰看着纸上：“2011 年 Q2 净利润增速 40.3% 的数字固然亮眼，但他的钢笔停在了自由现金流变动栏 —— 同比下降 12.7%，备注栏注明 "经销商囤货导致现金流前置"。

"茅台就像篮球场上的超级球星。" 崔琰突然开口，窗外忽然掠过两道活泼的身影，崔琰抬眼望去，正看见李桐和晓雯推着婴儿车走来。乐乐肉乎乎的小手扒着婴儿车边缘，口水顺着嘴角滴在粉色口水巾上；安安则挥舞着拨浪鼓，把铃铛摇得叮当作响。"关键时刻能凭品牌溢价投进 ' 绝杀球 '，但状态容易受 ' 观众情绪 ' 影响。" 他指的是 2011 年白酒行业正处于政商消费鼎盛期，如果接下来政策有变动，或者出台更严厉的限制消费，无疑对股价会是重大打击。”崔琰在他的风险清单上画了红圈。

"但股息率 3.2%，比国债还高。" 分析师试图争辩。

"这正是矛盾点。" 崔琰合上财报，"当市场把 ' 永不落幕的盛宴 ' 预期 price in 时，我们得算清楚：这杯 ' 国酒 ' 里，有多少是品牌价值，多少是周期泡沫？" 他想起曹帅在大排档说的 "别把运气当实力"，此刻竟完美适配茅台的投资逻辑。

二十分钟后，分析师抱着资料匆匆赶回公司。崔琰走到李桐桌旁，乐乐隔着婴儿车朝他伸出胖乎乎的胳膊，口水滴滴答答落在口水巾上。崔琰弯下腰笑着把孩子抱出婴儿车，乐乐的小肉脸立刻贴上崔琰的下巴，温热的呼吸混着奶香。

“baba！” 软糯的音节突然炸响。崔琰感觉心脏漏跳一拍，低头时正对上乐乐亮晶晶的眼睛。小公主咧开长了两颗牙齿的小嘴，口水顺着下巴淌成小河，却固执地重复着：“baba……ba！”

安安见状也不甘示弱，举着拨浪鼓往要脱离妈妈的怀抱，往崔琰怀里钻，拨浪鼓声与妹妹的奶音混合在一起。晓雯在旁掏出手机连拍，镜头里，崔琰与孩子们笑的天真烂漫，毫无违和之感，李桐眼角眉梢的笑意，比午后的阳光更温暖。